悉尼墨尔本房价年跌超11%！大萧条正在积聚动能

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澳洲房市大滑坡正在积聚动能。Cotality数据显示，过去三个月，墨尔本和悉尼的住宅价值分别同比下跌11%和13%。

布里斯班和珀斯的房价虽仍在技术性上涨，但涨势已明显失速。布里斯班年涨幅仅剩3%，掉头向下恐怕只是时间问题；珀斯楼市同样可能骤然停滞。全国年跌幅已达6%，且大概率还会继续恶化。

买家因担心价格进一步下跌而按兵不动。

Cotality长达46年的数据记录显示，历史上曾出现三次幅度相近的从峰到谷的价格修正：1982年至1983年（8.5%）、2017年至2019年（8.2%），以及2022年至2023年（8.1%）。这是基于官方月度指数的测算；若采用更精确的日度数据，2017年至2019年的实际跌幅最高达约11%，2022年至2023年则接近10%。

值得注意的是，墨尔本自2022年3月触顶以来始终未能收复失地，唯一的边际反弹还是拜时任州长丹·安德鲁斯（Dan Andrews）打击南部富裕地区所致。

移民潮托住了房价

长期读者或许还记得，本专栏作者是2021年末唯一预测房价将下跌的分析师，这一判断在随后一年得到验证。不过，我们当时预期跌幅会更深，约达15%。

没能预料到的是，联邦政府出于政治动机、为换取选票而大规模扩大移民规模，这在一定程度上抵消了4.25个百分点加息带来的冲击——否则房价跌幅本会更大。

数字相当惊人：仅自2022年以来，澳洲联邦总理艾博年（Anthony Albanese）治下已累计引进160万新移民（按近期流入速度推算至2026年6月）。

经通胀调整后，澳洲房价实际下跌了13%，但悉尼的复苏尤为强劲：2023年和2024年房价大涨11%，很大程度上是因为大量新移民涌入寻找住房。人们往往容易忘记，2024年悉尼人常常质疑我的房价预测为何没有兑现，却忽略了2021年至2023年间其实已经出现过10%的跌幅。

未来政策走向如何，将决定这段历史是否会重演——而这对满仓银行股的股民来说，恐怕不是好消息。银行资产负债表的增长将急剧放缓,坏账准备金将激增，这些被严重高估的股票理应迎来估值回归。在正常市场环境下，四大银行本不该有任何一家的交易价格远高于账面价值的1.5倍。这一点稍后详述。

加息还没到头

众所周知，本轮房市萎靡主要由两大因素驱动：联邦政府的失当预算，以及澳洲联邦储备银行（RBA）的连续加息。坏消息是，后者可能还未结束——我们的模型显示，澳联储或被迫再加息两到三次。

如果联邦政府一边继续大规模引进新移民选民，一边通过持续膨胀的公共服务部门挥霍空前规模的财政资金，那么澳联储想要将通胀拉回2.5%的目标区间，恐怕困难重重。

负扣税改革冲击五分之一房贷市场

联邦政府声称，取消负扣税并将最高有效资本利得税率上调至47%不会带来太多财政收入，但实际上，这些改革触及了住房市场相当大的一部分。

根据我们掌握的数据，现有私人出租房源中，超过一半的投资物业适用负扣税。税务局数据显示，2023-24财年，负扣税房产投资者与正扣税或中性扣税投资者的比例为54比46；而在澳联储近期连续三次加息后，这一比例可能已升至约60比40。

由于约82%的投资者购买的是二手住宅而非新房，且投资者贷款占新增房贷总量约三分之一，这意味着大约一半的新增投资者贷款——即所有新增住房贷款的五分之一——都是以适用负扣税的二手房产作为抵押。换句话说，联邦政府这次税改直接冲击了五分之一的房贷市场。

要精确量化这些政策如何传导至房价并不容易。Coolabah首席宏观策略师Kieran Davies指出，政府新政策可能给房价带来压力，但估算税收变化的经济影响本身就困难重重，原因是现有宏观模型并未充分纳入税收因素，而唯一可比的住房税收待遇变化还要追溯到40多年前。

Davies表示，一种可行方法是参照联邦银行（CBA）分析师Trent Saunders的研究，将税收变化大致等同于按揭利率上升的效果,再结合澳联储的Saunders-Tulip房市模型，倒推出对房价的潜在影响。

按此方法测算，税收变化对负扣税二手房产投资者而言，相当于承受2至2.75个百分点的按揭利率冲击，具体幅度取决于投资者的税级。

Davies解释道，这一数字是通过倒推计算得出的：以Cotality估算的全国平均房产价值100万澳元、租金收益率3.6%、平均投资者按揭利率6.4%为基准，反推需要多大的利率涨幅才能让还贷负担增加至与税收优惠损失相当的水平。

由于负扣税投资者占新增贷款的五分之一，这次增税对市场造成的冲击相当于澳联储加息0.5个百分点，也就是两次标准加息幅度。套用Saunders-Tulip框架估算，实际房价一年内可能下跌3%至5%，两年累计跌幅或达4%至9%。

房价大跌或迫使澳联储暂停加息

这一变化可能反过来影响货币政策走向。我们的模型显示，鉴于核心通胀居高不下、失业率又因政府大手大脚的支出被人为压低，现金利率理应升至4.75%至5%的峰值。但考虑到12.6万亿澳元规模的住宅地产市场可能出现显著下跌,澳联储或许会因此选择暂停加息脚步。

不过Davies提醒，按揭利率整体上升约50个基点的估算，并不等同于澳联储现金利率同步上调50个基点。他解释，这是因为货币传导机制中的其他渠道并不受税收变化影响；此外,银行也有可能通过降低自住贷款和新房投资贷款利率来部分抵消税改损失，以此挽回收入缺口。

无论从哪个角度看，联邦政府在负扣税和资本利得税问题上的政策转向,对严重依赖银行股的澳洲股市和养老基金回报而言，都不是什么好消息。

银行股估值虚高之谜

银行股之所以能在全球范围内以异常高的倍数交易,一个重要原因在于强制性养老金流入与澳洲审慎监管局（APRA）绩效测试之间的相互作用。

去年7月，养老金保障比例升至12%，使得该体系4.5万亿澳元的资产规模如今已远超澳交所3.3万亿澳元的总市值，而稳健的名义工资增长又持续推动资金流入。财政部自己也承认,Your Future Your Super测试给基金创造了强烈的紧贴基准的激励,导致源源不断的新会员资金,被以价格不敏感的方式按指数权重投入主导S&P/ASX 200指数的银行股。

由此可见，银行股的估值溢价更多反映的是监管管道和资金流动机制,而非企业基本面。一旦投资者重新聚焦内在价值，这种脱节便会显现脆弱性。而创纪录的房市低迷，恰好与违约周期上升、重创资本利得的政策变动同时发生，未来很可能带来一段持续低回报期。

以联邦银行（CBA）为例，其股价对应3.5倍账面价值交易，这一估值几乎毫无道理。在现金利率4.35%、10年期联邦政府债券收益率约4.5%的背景下，按传统资本资产定价模型测算——贝塔值约0.9，股权风险溢价5%至6%——CBA的股权成本约为9.5%至10.5%。相较于其13.6%的股本回报率，实际盈利仅比资本成本高出3.5至4个百分点。

将这些数字代入标准剩余收益恒等式（市净率 = (ROE − g)/(COE − g)），假设长期增长率为3%，可得合理估值为(13.6 − 3)/(9.5 − 3)，即1.6倍账面价值。这大致相当于澳洲国民银行（NAB）和西太平洋银行（Westpac）目前的估值水平，还不到CBA实际估值的一半。

那么，3.5倍账面价值究竟意味着什么？把同一恒等式反过来推算，市场定价其实暗含两种可能：一种是CBA的股权成本仅为(13.6 − 3)/3.5 + 3，即6%——对于一家杠杆率高达18倍、资产回报率仅0.77%的机构来说,这意味着股权风险溢价只有1.5个百分点，低得完全不合常理；另一种可能是，若将股权成本维持在合理的9.5%至10%区间，那么市场暗含的可持续ROE需达到3.5 × (9.5 − 3) + 3，即26%至27%——这不仅是CBA历史最高水平的两倍，也大约是这个成熟、受APRA严格资本监管、信贷增长缓慢的经济体系承载能力的三倍。

系好安全带吧……